（报告出品方/分析师：华福证券 王保庆）
1 背靠集团，深耕中重稀土产业
1.1 中国稀土集团唯一上市平台
中国稀土集团资源科技股份有限公司前身山西关铝股份公司成立于 1998 年， 并于同年在深交所上市。2009 年中国五矿集团公司受让关铝股份 29.90%股权，并 于 2011 年成为该公司第一大股东，但同年因连续三年亏损退市。2012 年公司以非 公开发行股份的方式购买五矿稀土赣州以及稀土研究院合计 100%股权，并于 2013 年成功在深圳证券交易所借壳上市，同时更名为五矿稀土。 再次上市后公司逐渐将业务聚焦于稀土氧化物、稀土金属、稀土深加工产品经营 及贸易，以及稀土技术研发、咨询服务。
2014 年，公司收购广州建丰 75%股权；2016 年，公司收购华泰鑫拓 100%股权；2022 年 1 月中国稀土集团通过国有股权划转成 为公司实际控制人，公司名从五矿稀土更改为中国稀土；2022 年 12 月公司通过非公 开发行方式收购五矿江华稀土。目前公司已经形成了从地质勘探到轻重稀土开采和冶 炼分离，再到稀土贸易的完成产业链布局，并且通过母公司中国稀土集团优质资源的 不断注入，公司发展有望迈入新台阶。
公司实际控制人为中国稀土集团并是该集团唯一上市平台，最终控制人为国务 院国资委。公司是由五矿稀土、南方稀土和中国稀有稀土三大稀土集团组成的中国稀 土集团旗下唯一上市公司，中国稀土集团直接持有公司股权的 16.10%，并通过全资 子公司五矿稀土集团持有公司股权的 23.98%，合计持有公司股权的 40.08%，最终 控制人为国务院国资委。公司旗下重要子公司包括负责技术和工艺研究开发的稀土研 究院，负责轻重稀土开发的江华稀土和华泰鑫拓，负责稀土分离冶炼和销售的定南大 华、江华稀土和广州建丰。
图表 1：历史沿革 图表 2：公司股权结构图
公司已经形成了稀土技术和工艺研发、开采和分离冶炼的全产业链。
1）技术开 发端
：公司旗下的稀土研究院主要从事稀土开采、分离环节节能环保的资源综合利用 和工艺改进及稀土应用产品的研究与开发工作，已形成的核心技术主要包括稀土分离 工艺优化设计系统、溶剂萃取法分离生产超高纯稀土技术、稀土分离生产过程物料联 动循环利用环保技术等。
2）资源端：
公司通过江华稀土获得了江华稀土矿的开发权， 通过华泰鑫拓参股华夏纪元持股的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权，目前正 优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作，且方案已通过自然资源部组织的评审。
3） 分离冶炼端：
公司旗下的江华稀土、定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化 物、稀土富集物及稀土盐类产品的生产和销售，依托公司先进的技术以及研发支持， 其生产的部分单一稀土氧化物纯度可达到 99.999%以上，资源利用率达到 98.5%以 上，在产品质量、产品纯度、产品单耗、定制化产品供给及污染物排放标准等方面在 国内中重稀土冶炼分离行业具有显著的竞争优势。
1.2 行业高景气助推业绩高增
稀土产品价格走高推动业绩高增长。受益于各国环保政策以及国内“双碳”政策 的推动，下游新能源汽车行业和电子工业等领域的高速发展，稀土产品价格持续走高， 带动公司业绩高增长。2021 年实现营业收入 29.73 亿元，同比增长 79.50%，归母净 利润 1.95 亿元，同比减少-29.96%；2022 年 Q1-3 实现营业收入 31.69 亿元，同比 增长 58.21%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 85.99%。
图表 3：公司营业收入及同比 图表 4：公司归母净利润及同比
公司稀土氧化物业务贡献主要业绩。2022 年上半年公司营收同比增加 39.82%， 其中稀土氧化物、稀土金属的营收分别为 19.02 和 2.9 亿元，分别占比总营收 86.42%和 13.20%，稀土氧化物贡献主要增量；公司稀土氧化物和稀土金属毛利分别 达到 4.53 亿元和 0.15 亿元，分别占比综合毛利 96.78%和 3.22%。
公司稀土产品销量已经恢复至历史高位水平。公司共计拥有7400吨REO产能， 包括广州建丰 3000 吨 REO+定南大华 4400 吨 REO。销售量包括自有冶炼分离产 能、稀土金属贸易和库存销售。2020 年由于子公司赣县红金政策性逐步停产，生产 量降至 2060 吨，同比减少 48.53%。近几年生产量相对历史水平处于低位，但公司 合理控制库存水平，结合市场变化落实年度生产任务，积极发展稀土金属贸易业务， 销售量已于 2021 年增至 8379 吨，恢复至历史高位水平。
图表 7：公司稀土产品生产销售库存情况（吨）
主营业务盈利能力回升，四费控制合理。2022 年上半年，随着稀土原料和相关 产品价格不断提高，公司毛利率同比上升 2.20pct 至 21.59%，稀土氧化物产品毛利 率相较 2021 年年均毛利率上升 10.56pct 至 23.81%，稀土金属毛利率为 5.19%。 2022 年前三季度的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别降至 0.02%、0.45% 和 0.20%，期间费用率从 2020 年的 1.06%降至 2022 年前三季度的 0.75%。
2 稀土供需格局持续优化，行业仍可维持高景气 稀土非“土”。
稀土是化学周期表中镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称， 包含轻稀土和重稀土。轻稀土包括镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕，相对较为丰富，地 壳中的含量较高；重稀土包括钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇，相对较为 稀有，地壳中的含量较低。其产业链包括：原矿开采/废料回收—精矿/初级氧化物— 萃取分离成盐类—焙烧为氧化物—电解成金属—各种材料—相关产品—最终应用。从 行业产值看，上游镨钕和镝铽价值量大，下游钕铁硼磁材占比大，镨钕镝铽氧化物— 镨钕及镝铽金属—钕铁硼—电机—汽车等为核心产业链。
2.1 中国主导全球供给，供给端释放节奏取决于指标配额
全球稀土资源分布集中度较高，中国储量世界第一占全球储量比约 33.8%。根 据美国地质调查局（USGS）公布数据显示，2022 年全球稀土资源总储量约为 1.3 亿吨，其中中国储量为 4400 万吨，占比约 33.8%，越南储量 2200 万吨，占比约 为 16.9%，巴西和俄罗斯储量均为 2100 万吨，占比 16.2%，前四大稀土资源持有 国资源储量合计超过全球总储量的 83%，资源分布集中度较高。
中国稀土资源分布总体上表现出“北轻南重”的特征，轻稀土储量占比超过 90%。 根据稀土协会数据公开数据显示，中国稀土资源量约为 1.12 亿吨，其中轻稀土 0.82 亿吨，占 73.21%；重稀土 0.29 亿吨，占 25.89%。中国稀土储量 3,157 万吨，其中 轻稀土 2,853 万吨，占 90.37%；重稀土 305 万吨，占 9.66%。轻稀土主要分布在内 蒙古、四川、山东和湖南，分别占总储量的 67.78%、8.8%、12.67%和 1.1%。重稀 土主要分布在江西、广东、福建、广西和湖南，分别占总储量的 2.41%、1.68%、0.06%、 3.48%和 2.03%。
中国稀土开采量全球第一，2022 年占全球产量比恢复至较高水平。根据美国 USGS 数据，2022 年全年稀土矿产量为 30 万吨，中国产量随着稀土开采和分离指 标提升增加至 21 万吨，占比 70%；美国产量为 4.3 万吨，占比超过 14%；澳大利亚 产量为 6%，占比为 6%，美国和澳大利亚是除中国外的主要稀土生产国，其产量分 别由美国芒廷帕斯稀土矿 4 万吨/年稀土精矿产能（盛和资源获独家包销权）和澳大 利亚莱纳斯 2.5 万吨/年稀土精矿产能贡献。 图表 13：中国稀土资源储量 图表 14：2018-2022 年全球稀土产量
中国主导全球稀土分离冶炼产业，是全球稀土产业链最完备的国家。稀土经过开 采后，需要通过分离冶炼环节进一步提取产品。海外稀土产业链各环节产能分散，多 数稀土矿产能均无分离冶炼配套产能布局，美国、缅甸及马达加斯加等国的稀土开采 环节所得到的稀土矿多数由我国分离产能承接，分离出来的最终产品再返运到最终消 费国，2022 日本稀土进口的 66%份额来自于中国。根据美国 statista 数据，2022 年 美国共开采出 4.3 万吨稀土精矿，但有 4.4 万吨稀土精矿出口到海外加工，其 2018 年至 2021 年稀土进口第一大国为中国，占比高达 74%。
中国稀土开采和分离需要严格按照国土资源部和工信部下达的稀土开采、冶炼 分离总量控制指标。稀土是中国实行生产总量控制管理的产品，任何单位和个人不得 无指标和超指标生产。2022 年稀土配额指标分配给中国稀土、北方稀土、厦门钨业 及广东稀土，其中，岩矿型稀土（轻稀土）指标为 190850 吨，离子型稀土（中重稀 土）指标为 19150 吨，合计达到 21 万吨，同比增加 25%；冶炼分离指标合计达到20.2 万吨，同比增加 24.69%。
具体来看，轻稀土方面，北方稀土占据大部分份额， 分配份额达到 14.165 万吨，占比 74.22%；中国稀土配额指标来自于原中国稀有稀 土公司、五矿集团及南方稀土集团三家合计的配额，总计达到 4.92 万吨，占比 25.78%。中重稀土方面，分配份额呈现以中国稀土为主，厦门钨业及广东稀土为辅 的分配格局，其中中国稀土离子型稀土配额达到 1.3 万吨，占全部离子型稀土指标 近 70%。
我们预测 2023 年至 2025 年稀土矿总供给量为 43.95/48.05/52.65 万吨 REO。 多数海外稀土矿产能均无分离冶炼配套产能布局，因此稀土矿多需要运至中国并由中 国分离产能承接，因此假设中国自有稀土开采数量、中国进口稀土数量以及回收数量 可代表全球稀土行业稀土矿总供给量。同时假设中国轻稀土指标 2023 年提高 20%， 2024 年和 2025 年提高 15%，重稀土指标 2023 年减少 4.8%，2024 年和 2025 年保 持不变。我们预测2023年至2025年中国轻稀土指标为22.90/26.34/30.29万吨REO， 中国重稀土指标为 1.82/1.82/1.82 万吨 REO，进口轻稀土 15.59/16.08/16.54 万吨 REO，进口重稀土 3.63/3.81/4.00 万吨 REO，稀土矿总供给量为 43.95/48.05/52.65 万吨 REO。
我们预测 2023 年至 2025 年镨钕氧化物理论上最大供应值为 10.04/11.17/12.47 万吨 REO，镨钕氧化物实际产量为 9.63/10.59/11.65 万吨 REO。氧化镨钕是轻稀土 和重稀土矿的主要收入核心来源，具有良好的电学、光学和磁学性能，广泛应用于高 温超导体、铁电材料、催化剂、陶瓷材料、磁性材料等多个领域。因为大部分稀土矿 在中国进行分离提取，因此假设中国的稀土分离产能约等于全球稀土分离产能。
我们 预测 2023 年至 2025 年国产轻稀土生产 4.57/5.26/6.05 万吨 REO 镨钕氧化物，国 产重稀土生产 0.49/0.49/0.49 万吨 REO 镨钕氧化物，进口轻稀土生产 1.73/1.79/1.86 万吨 REO 镨钕氧化物，进口重稀土生产 1.01/1.06/1.12 万吨 REO 镨钕氧化物，回 收镨钕氧化物 2.24/2.57/2.96 万吨 REO，矿端加回收端理论上最大供应镨钕氧化物 10.04/11.17/12.47 万吨 REO，镨钕氧化物实际产量为 9.63/10.59/11.65 万吨 REO。
我 们 预 测 2023 年 至 2025 年 矿 端 加 回 收 端 理 论 上 最 大 供 应 氧 化 镝 2781/2948/3129 吨 REO，氧化镝实际产量 2409/2626/2862 吨 REO。氧化镝主要从 重稀土中分离获取，在光学、磁性、发光等领域具有广泛的应用前景。我们预测 2023 年至 2025 年国产轻稀土生产 228/250/275 吨 REO 氧化镝，国产重稀土生产 573/573/573 吨 REO 氧化镝，进口轻稀土生产 250/262/271 吨 REO 氧化镝，进口 重稀土生产 1260/1323/1389 吨 REO 氧化镝，回收获得 470/540/621 吨 REO 氧化 镝，矿端加回收端理论上最大供应氧化镝 2781/2948/3129 吨 REO，氧化镝实际产 量 2409/2626/2862 吨 REO。
2.2 永磁打开需求空间，新能源带动高端市场增长
中国稀土下游应用中永磁材料占比 42%，远高于其他领域，未来对稀土材料需 求占比有望进一步提高。稀土产品广泛应用于汽车、3C、箱包玩具、陶瓷、音响、汽 车及 EV、电动自行车、风电等领域。根据智研咨询数据显示，2022 年中国稀土消费 结构中永磁材料占比达到 42%，冶炼与机械、石油化工、玻璃陶瓷、储氢材料、发光 材料、农业轻纺、抛光材料和催化材料分别占比 13%、9%、8%、7%、6%、6%、 5%和 5%。钕铁硼永磁材料因其优越性能被广泛应用于各类电机、发电机、传感器、 磁悬浮、磁分离、磁传动、音响设备等领域。在全球能源结构调整背景下，以新能源 汽车为代表的终端需求增长将持续推动钕铁硼需求增加，作为钕铁硼核心功能元素， 稀土需求端将迎来新的增长点。
新能源汽车贡献钕铁硼磁材需求主要增量。区别于传统汽车，新能源汽车最核心 的技术为“三电”，包括电驱动、电池和电控，其中电机为电动车的“心脏”，其性能 直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。永磁电机相比感应电 机（异步电机）和开关磁阻电机等无稀土电机具有转矩密度、功率密度及效率较高， 调速性能好，体积小重量轻的特点，广泛应用于新能源乘用车市场，因此永磁同步电 机渗透率一直维持在 90%以上。
我们预测 2023 年至 2025 年中国钕铁硼磁材需求为 13.93/15.00/16.32 万吨， 是全球第一大需求国。2022 受到疫情影响各个终端领域需求减少，预计 2023 年以 后需求恢复至疫情前水平并随着中国经济增长呈现增长态势。我们预测 2023 年至 2025 年中国钕铁硼磁材需求为 13.93/15.00/16.32 万吨，其中新能源汽车钕铁硼磁 材需求为 2.96/3.81/4.90 万吨，贡献了主要增量。
我们预测 2023 年至 2025 年全球钕铁硼磁材需求合计为 20.82/23.05/25.96 万 吨。我们预测 2023 年至 2025 年海外钕铁硼磁材需求为 6.89/8.05/9.63 万吨，全球 钕铁硼磁材总需求合计为 20.82/23.05/25.96 万吨，增长率为 10.2%/10.7.6%。图表 25：2019-2025 年全球钕铁硼磁材需求图表 22：永磁电机性能更优异
图表 43：2020-2025 年全球新能源车产量（万辆）
2.3 价格短期震荡下行，远期看稀土投资价值将得到修复
预计 2023 年至 2025 年镨钕氧化物实际供需平衡分别为 0.39/-0.02/-0.52 万吨 REO，价格震荡下行后企稳，最后仍有上升空间。我们预测 2023 年至 2025 年从资 源端测算供需平衡为 0.80/0.57/0.30 万吨，供给略大于需求，但从实际产量来算供需 平衡为 0.39/-0.02/-0.52 万吨，从供大于求到供需保持紧平衡，最后供给小于需求。 预计未来三年镨钕氧化物价格先震荡下行，在 2023 年企稳，最后在 2025 年继续上 涨。
资源端供需测算根据国家稀土生产分离指标最大值计算，实际供给量略小于该数 值，因此取实际供需平衡作为最终供需平衡数据。同时也需注意，若中国各稀土集团 产能扩张超过预期，则供给将会略大于需求；若因疫情等特殊因素供给端再受到影响， 则未来三年供给可能小于需求；若未来中国稀土指标变化不及预期，则供需平衡会出 现一定的偏差。
图表 27：镨钕氧化物价格变化（万元/吨）
预计 2023 年至 2025 年氧化镝实际供需平衡分别为 50/-49/-174 吨，供需逐渐 偏紧，今年价格震荡下行后再回升。我们预测 2023 年至 2025 年从资源端测算供需 平衡为 422/273/93 吨，供给大于需求，从实际产量来算供需平衡为 50/-49/-174 吨， 供需逐渐偏紧。预计未来三年氧化镝价格先震荡下行，然后随着供需关系改善价格回 升。 资源端供需测算根据国家稀土生产分离指标最大值计算，实际供给量略小于该数 值，因此取实际供需平衡作为最终供需平衡数据。同时也需注意，我们根据历史数据 判断未来三年中国重稀土开采和分离指标变化较小，若未来中国政+府调整重稀土开 采和分离指标，则供需关系会发生变化。
图表 29：镨钕氧化物价格变化（元/吨）
3 集团资源注入从预期走向现实，资源和冶炼产能有序释放
3.1 南方中重稀土资源重整，优质资源注入预期强
为了加速整合南方中重稀土资源开发能力，公司实际控制人中国稀土集团在国 务院的批准下应运而生。为进一步深化国有企业改革，优化资源配置，推动专业化整 合工作，经国务院国资委研究并报国务院批准，同意于 2021 年 12 月新设立中国稀 土集团，并将中铝集团持有的中国稀有稀土的 47.18%股权，中国五矿所属企业持有 的五矿稀土 16.10%股权、五矿稀土集团的 100%股权，以及赣州稀土及所属企业持 有的南方稀土集团 94.49%股权、赣州稀有金属交易所 80%股权、中蓝稀土的 36% 股权整体划转至中国稀土集团。
公司是中国稀土集团旗下唯一上市平台，凭借集团规模化优势以及央企背景有 望进入发展的快车道。2022 年 1 月 20 日，中国稀土集团通过国有股权划转的方式 取得五矿稀土集团 100%股权及五矿稀土 （公司前身）16.10%股份，从而间接导致 中国稀土集团合计持有五矿稀土 40.08%股份，成为五矿稀土实际控制人。为避免与 上市公司的同业竞争，中国稀土集团于 2022 年 12 月 29 日出具了《中国稀土集团有 限公司关于避免与中国稀土集团资源科技股份有限公司同业竞争的承诺函》，综合运 用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方式，稳妥推进相关业 务调整或整合以解决同业竞争问题。随着集团稀土业务资产的不断注入，公司作为集 团唯一上市平台，有望进入发展的快车道。
图表 30：中国稀土集团通过国有股权划转的方式成为公司实际控制人
中国稀土集团的成立使得以江西、广西、湖南等地为代表的中重稀土资源实现进 一步集中。根据《中国稀土集团有限公司所属、代管及整合合作稀土矿山、冶炼分离 企业名单》，2022 年共 72 家稀土矿山企业、33 家冶炼分离企业为集团所属、代管 及整合，其中 17 家矿山企业、29 家冶炼企业下达计划。2023 年第一批稀土开采、 冶炼分离总量控制指标中，中国稀土集团获得轻稀土开采指标 28,114 吨 REO，占全 国轻稀土开采总指标 25.8%；重稀土开采指标 7,434 吨，占全国重稀土开采总指标 67.9%；冶炼分离指标 33,304，占全国冶炼分离指标 29.0%。
图表 32：中国稀土集团在产稀土冶炼分离企业名单
中国稀土集团的主体主要由中国稀有稀土，五矿稀土集团和南方稀土集团三大稀 土集团构成。
（1）中国稀有稀土
：重点整合山东、四川和广西稀土资源 中国稀有稀土股份有限公司创立于 1988 年,是一家拥有轻、中重稀土矿资源、冶 炼分离、下游深加工业务的横跨多个省（区）的综合性稀土企业集团，重点整合山东、 四川和广西稀土资源。公司现有 5 家二级公司设计稀土业务，分别是中稀（江苏）稀 土有限公司、中铝广西有色稀土开发有限公司、中稀（四川）稀土有限公司、中稀（山 东）稀土有限公司和中稀依诺威（山东）磁性材料有限公司；3 家镓业分公司，分别 是中稀广西镓业分公司、中稀河南镓业分公司、中稀遵义镓业分公司；1 家贸易型企 业，是中稀国际贸易有限公司。
（2）五矿稀土集团：
重点整合湖南稀土资源 五矿稀土集团是五矿集团平台下主要负责运营稀土业务的公司，主要整合湖南稀 土资源。五矿稀土集团拥有位于广东梅州的一本稀土探矿权证和位于湖南江华、福建 宁化、云南陇川的三本稀土采矿权证，其中江华稀土拥有湖南省唯一的一张稀土采矿 权证；并控股赣县红金、定南大华、广州建丰等 8 家优质稀土冶炼分离厂，中重稀土 分离产能居全球首位；同时，公司还整合建设了稀土磁性材料、稀土发光材料、稀土 电子材料、稀土终端应用产品等深加工企业。目前公司通过非公开发行的方式从五矿 稀土集团收购了江华稀土 94.67%的股权，给公司注入了新的稀土开采和分离冶炼产 能，提升了公司的成长性。
（3）南方稀土集团：
重点整合江西稀土资源 中国南方稀土集团有限公司成立于 2015 年 12 月，由赣州稀土集团牵头，在整 合赣州市内稀土企业基础上，联合江西铜业集团公司和江西稀有金属钨业控股集团有 限公司共同出资成立。南方稀土旗下拥有 37 家全资、控股及参股公司，包括赣州稀 土矿业有限公司、南方稀土国际贸易有限公司、国家离子型稀土资源高效开发利用工 程技术研究中心等，是我国南方离子型稀土资源龙头企业。集团是江西省稀土的唯一 合法采矿权人，拥有 56 宗稀土采矿权证，占南方离子型稀土采矿权证的 67%，掌握 全国一半以上的离子型稀土配额生产量和稀土氧化物供应量，位居南方稀土第一位。
3.2 优质资源注入弥补资源短板，自有资源放量或可期
（1） 江华稀土矿
2022 年 12 月 31 日，公司非公开发行股票拟募集资金总额（含发行费用）不超 过 20.3 亿，并将其中的 14.3 亿用于收购于收购五矿稀土集团持有的江华稀土 94.67% 股权。江华稀土为五矿稀土集团控股子公司，控股股东为五矿稀土集团，实际控制人 为中国稀土集团。江华稀土股权的注入可以在进一步增强中国稀土盈利能力的同时， 强化上市公司的资源端保障并巩固其在稀土行业的地位，提升公司在市场波动下的抗 风险能力，同时也解决了五矿稀土与江华稀土存在的同业竞争问题。
江华稀土矿稀土品位（REO）0.11%，折合稀土氧化物（REO）37,890 吨。江 华稀土矿为全国单本离子型稀土开采指标最大的矿山项目，是“国家级绿色矿山试点 单位”中第一家离子型稀土矿，拥有湖南省唯一稀土采矿权证。截至稀土矿资源储量 评审基准日 2010 年 8 月 31 日，湖南省江华瑶族自治县姑婆山矿区第一期开采区 采矿许可证范围内保有资源储量为：稀土矿，矿石量 3,542 万吨，稀土氧化物量（REO） 37,890 吨，稀土品位（REO）0.11%，达到大型离子稀土矿藏规模。开采方式为露 天开采，证载生产规模 302 万吨/年，矿区面积 11.7436 平方千米，采矿许可证有效 期从 2015 年 6 月 17 日至 2024 年 6 月 17 日，根据历史情况，到期后仍有较高可能 继续延续采矿许可证有效期。
江华稀土现有稀土开采能力 2000 吨 REO/年。江华稀土原有混合稀土氧化物生 产规模 600 吨/年，2014 年计划扩产至 2000 吨/年，2020 年 5 月完成项目扩产。项 目采用原地浸矿工艺，最终产品为碳酸稀土，年产量为 7000 吨（折合混合氧化物 2000 吨），稀土资源回收率 85%。
（2）赣南稀土矿
2022 年 5 月，中国稀土集团所属赣州市定南县岭北镇三丘田稀土矿山，解决了 赣南矿山环保治理、资源开采“三权分立”及规模化集约化开采等历史难题，结束了 长达 6 年的停产，正式升级改造实现复产。 三丘田稀土矿关闭前设计产能 500 吨 REO/年。三丘田稀土矿具有保有资源储量 矿石量 907.23 万吨，TRE2O3 氧化物量 7,373 吨，SRE2O3 氧化物量 5175 吨。该 矿在关闭前浸矿生产规模 105 万吨/年，综合采矿回采率 75%，浸出率 70.56%，生 产 REO(折算成 92%的氧化稀土)500 吨/年。
（3）圣功寨稀土矿和肥田稀土矿
2016 年 12 月，公司以自有资金通过协议转让方式通过收购北京华泰鑫拓地质 勘查技术有限公司 100%股权，持有华夏纪元 42%股权。华夏纪元持有圣功寨稀土矿 探矿权和肥田稀土矿探矿权（系原八尺稀土矿探矿权分立而来）。 截止评审基准日 2016 年 12 月 31 日，圣功寨矿区稀土矿查明资源储量稀土矿 矿石量 5918.89 万吨，全相(RE2O3)资源量 60933 吨，平均品位 0.113%；离子相 (RE2O3)资源量 38997 吨，平均品位 0.072%。肥田矿区查明资源储量稀土矿矿石量 8754.91 万吨，全相(RE2O3)资源量 87983 吨，平均品位 0.110%；离子相(RE2O3) 资源量 62437 吨，平均品位 0.078%。
优先开发圣功寨稀土矿，目前正在进行探转采工作。为提高探转采工作效率，公 司正优先开展圣功寨稀土矿探转采办理工作。现阶段，圣功寨稀土矿开发利用方案已 通过自然资源部组织的评审，并已完成网上公示。如果探转采审批顺利通过，将为公 司后续进一步实现资源的开发利用、提升公司在稀土产业发展中的综合实力和竞争优 势奠定较好基础。
3.3 冶炼布局完善，注入产能贡献未来主要增量
公司旗下的定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化物、稀土富集物及稀 土盐类产品的生产和销售，依托公司先进的技术以及研发支持，部分单一稀土氧化物 纯度可达到 99.999%以上，资源利用率达到 98.5%以上，在产品质量、产品纯度、产 品单耗、定制化产品供给及污染物排放标准等方面在国内中重稀土冶炼分离行业具有 显著的竞争优势。同时江华稀土的注入也将给公司带来
（1）定南大华
定南大华技改后年处理离子型稀土矿 4913t（TREO≥92%），折合4400吨REO/ 年。定南大华是中国稀土集团的全资子公司，2004 年成立，位于江西省赣州市定南 县，初始离子型稀土氧化物设计产能为 2000 吨 REO/年，2008 年加入五矿稀土后， 为完善工艺路线及产品结构，决定利用原有生产线进行分离线的调整。目前项目采用 先进的模糊/联动萃取生产工艺，技改后设计规模达到年处理离子型稀土矿 4913t（TREO≥92%），折合 4400 吨 REO/年。 定南大华可生产各种高纯单一稀土氧化物。
目前定南大华可以生产 17 个稀土元 素中的 15 种（钪、钷除外）高纯单一稀土化合物产品，中 80%以上的产品纯度大于 99.99%，高纯氧化镧、高纯氧化钆、高纯氧化铽、高纯氧化钇（纯度≥99.999%）为 公司的“拳头”产品，产品质量和出口量在同行业中位居前列，特殊物性、特种需求 的各种产品在高端客户市场占有率名列前茅。
（2）广州建丰
广州建丰拥有离子矿分离产能 3000 吨/年。公司于 2014 年以现金 3.96 亿元收 购了五矿稀土集团持有的广州建丰 75%的股权，取得对广州建丰的控制。广州建丰 工厂位于广州从化市鳌头镇洪德工业园内，占地面积 6 万余平方米，紧邻 106 国道 和广州白云国际机场，地理交通环境优越。目前具有南方离子矿分离 3000 吨/年产 能，产品质量能满足国内外客户不同用途的需求，并可根据不同的特殊需要，定制和 生产质量稳定的批量产品。
（3）江华稀土
江华稀土全资子公司兴华新材料是公司重要的稀土分离中心，目前兴华新材料正 在建设 5000 吨 REO/年稀土分离加工项目。项目的开工时间为 2022 年 12 月，拟投 产时间为 2023 年 6 月，目前项目已经通过审批且公示无异议。
4 盈利预测和估值
4.1 核心假设稀土氧化物业务
：假设公司定南大华和广州建丰产能稳定释放，暂不考虑江华稀 土收购事宜；假设我国稀土指标 2022-2024 年分别提高 25.0%/17.7%/13.9%，镨钕 氧化物和氧化镝供需关系变化从 2022 年供小于求，到 2023 年供大于求，再到 2024 年供需紧平衡，稀土产品价格先上涨再下降最后保持平稳；公司运营能力随着母公司 中国稀土集团重组提高，单位成本略有下降。
我们预测 2022-2024 年公司稀土氧化 物销售量同比+4%/+10%/+5%，产品销售价格同比+38.8%/-10%/0%，毛利率 19.6%/20.4%/21.2%。 稀土金属业务：稀土金属业务属于贸易业务，2022 年贸易业务营业收入增速参 考 2022 年上半年增速，2023 年和 2024 年营业收入增速参考中国稀土指标增速；稀 土金属业务盈利能力保持稳定。我们预测 2022-2024 年稀土金属业务营业收入增长 17.1%/17.7%/13.9%，毛利率为 6%/6%/6%。 其他业务：其他业务包括试剂收入、技术服务收入和其他主营业务。我们预测其 他业务营业收入同比+3%/+3%/+3%，营业成本同比+3%/+3%/+3%。
4.2 估值分析
相比于同行业内北方稀土、盛和资源等其他公司，公司作为现阶段中国稀土集团 内唯一上市平台，未来仍有较高可能获得母公司优质资产的持续注入，公司仍处于成 长期。公司当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 85.1/80.3/70.7，其三年间历史 P（E TTM） 平均值为 103 倍，给予公司 2023 年 103 倍 PE，结合公司 2023 年归母净利润预测 值 4.53 亿元，对应市值 465 亿。 公司合理市值为 465 亿元，对应目标价为 47.39 元。
5 风险提示
5.1 注入项目不及预期
市场对公司给予高估值主因系公司控股股东中国稀土集团优质资产注入预期强， 但未来存在中国稀土集团资源注入较慢不及预期的风险。同时近期内公司业绩主要增 量来源于即将注入的江华稀土，资产注入尚未完成，仍存在不确定性。
5.2 下游需求不及预期
稀土下游需求广泛，包括汽车、新能源汽车、风电、电动自行车、消费电子、电 梯、变频空调等，其中新能源汽车和风电贡献需求主要增量。若下游需求复苏较慢， 稀土产品价格会低于预期。
5.3 稀土指标增长超预期
中国主导稀土的开采和分离，也贡献了未来稀土供给的主要增量，稀土开采和分 离指标由中国政府统一制定，因此本报告关于稀土指标的变化均为预测值，未来稀土 指标的变化存在不确定性，从而导致稀土价格波动。
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报告来自【远瞻智库】